Avertissement : Veuillez noter que l’auteur (Paul Coquant) détient des actions Nubank Holdings Ltd. Bien qu’il reste confiant dans la thèse présentée ici, il peut ajuster cette exposition à tout moment en fonction des conditions de marché. Cet article représente son opinion personnelle et ne doit pas être considéré comme des recommandations d’investissement.

Introduction : activité, histoire et équipe dirigeante de Nubank

Nubank est la plus grande banque de détail numérique d’Amérique latine et, par nombre de clients, la première institution financière privée du Brésil. Elle fonctionne selon un modèle sans agences, entièrement sur application, dans trois pays : le Brésil (113 millions de clients), le Mexique (14 millions) et la Colombie (4,2 millions). L’offre de produits s’est élargie depuis une simple carte Mastercard sans frais en 2014 jusqu’à une banque de détail complète : NuAccount (compte courant numérique intégré au système de paiement instantané brésilien PIX), prêts personnels non garantis, prêts garantis adossés aux salaires et au FGTS, investissements (via l’acquisition d’Easynvest, rebaptisé Nu Invest), assurance, NuCel (téléphonie mobile) et voyages. Le chiffre d’affaires se répartit en trois flux économiques : les revenus de crédit (intérêts sur un portefeuille de 32,7 Mds$ plus les commissions d’interchange), les revenus de float (marge nette d’intérêts sur les dépôts clients investis en obligations souveraines et sur le marché interbancaire), et les commissions. L’ensemble produit une marge nette d’intérêts ajustée du risque de 10,5%, un coefficient d’exploitation de 19,9% (contre ~40% pour les banques brésiliennes traditionnelles), un résultat net FY25 de 2,87 Mds$ sur 15,8 Mds$ de chiffre d’affaires, et une rentabilité des fonds propres IFRS de 30% (33% en annualisé au T4 2025) : une structure de coûts et de capital que les banques de détail traditionnelles ne peuvent reproduire sans reconstruire leur socle technologique et fermer leurs agences.

La société a été constituée aux Îles Caïmans en 2013 et a lancé son premier produit, une carte Mastercard internationale gérée via smartphone, à la mi-2014, sur un marché brésilien de la carte de crédit dominé par les cinq grandes banques traditionnelles, où les taux d’intérêt effectifs annuels sur le crédit renouvelable dépassaient couramment 400% et où l’acquisition de clients nécessitait des agences physiques. La croissance initiale reposait sur le parrainage : des listes d’attente plutôt que de la publicité. De grands fonds de capital-risque ont financé le développement initial de Nubank, et Berkshire Hathaway a ancré l’IPO avec une participation de 500 M$ à 10$/action en décembre 2021 (réduite par la suite et entièrement cédée à la mi-2025). L’historique des licences bancaires est instructif : Nu Financeira (SCFI) en 2018 a permis le portefeuille de prêts personnels au Brésil ; l’acquisition de Nu Invest (juin 2021) a ajouté le courtage ; l’agrément bancaire mexicain est arrivé en avril 2025 ; l’approbation conditionnelle de l’OCC américain pour une charte bancaire nationale (Helen OT / Nubank N.A.) en janvier 2026 ; et une licence bancaire complète au Brésil est attendue courant 2026.

L’entreprise reste dirigée et contrôlée par ses fondateurs, avec un noyau exécutif de quatre personnes. David Vélez, Président et CEO, est un ingénieur colombien formé à Stanford qui a été associé chez Sequoia Capital en charge de la pratique Amérique latine, avant de fonder Nubank après une expérience personnelle d’ouverture de compte dans une banque brésilienne qui exigeait de présenter ses documents derrière une vitre blindée. Il détient environ 17% de l’intérêt économique et environ 75% des droits de vote via des actions de Classe B à vote multiple, et n’a vendu qu’une seule fois depuis l’IPO (une cession de 404 M$ en août 2024, motivée par de la planification patrimoniale). Cristina Junqueira, cofondatrice, Chief Growth Officer et CEO de l’opération américaine, était auparavant responsable des produits cartes de crédit chez Itaú ; elle porte aujourd’hui le double mandat de piloter la croissance clients et revenus en Amérique latine et de construire la franchise américaine depuis l’entité du Delaware ayant reçu l’approbation conditionnelle de l’OCC en janvier 2026. Guilherme Lago, CFO (ex-McKinsey, Credit Suisse), est largement reconnu pour la stratégie disciplinée de financement par les dépôts et pour le cadre de P&L par activité introduit au T4 2025 qui améliore la transparence sur l’économie de chaque produit. Eric Young, CTO, dirige le socle technologique qui sous-tend le coefficient d’exploitation de 19,9% et les moteurs de crédit et de détection de fraude en temps réel ; son périmètre couvre le cœur brésilien, le LLM nuFormer déployé en décision de crédit et en recouvrement, et la plateforme multi-marchés qui doit désormais monter en puissance au Mexique (licence bancaire active depuis avril 2025) et aux États-Unis.

1. Une entreprise rare, centrée sur le consommateur, dans le secteur financier

A. Économie unitaire : des revenus par client en croissance continue

La plupart des banques gagnent de l’argent comme un supermarché : elles font passer le plus de monde possible par la porte, leur vendent à peu près le même panier de produits, et prennent une marge sur chacun. Nubank fonctionne davantage comme un service de streaming. Quand un nouveau client s’inscrit, son coût d’acquisition est quasi nul — le nouvel utilisateur type arrive par recommandation d’un ami plutôt que par une campagne publicitaire — et durant sa première année il ne génère quasiment aucun revenu. Mais ce même client, s’il reste, utilise chaque année davantage de produits : d’abord une carte gratuite, puis un compte d’épargne, puis un prêt, puis un compte d’investissement, puis une assurance, et plus récemment un forfait mobile et des réservations de voyage. Chaque produit supplémentaire ajoute un petit flux de revenu mensuel. Plus le client reste longtemps, plus il a de valeur. Cette dynamique simple — chaque client devenant silencieusement plus précieux au fil du temps — est la chose la plus importante à comprendre sur cette entreprise.

Les chiffres rendent cela très concret. Nubank publie le montant qu’elle gagne par mois pour chaque groupe de clients, classé par ancienneté. Un client arrivé au cours des douze derniers mois ne génère que 0,80$ par mois. Quelqu’un arrivé il y a deux à trois ans vaut 7,40$ par mois. À cinq ans, il vaut 14,80$. À sept ans, 24,70$. Et un client chez Nubank depuis huit ans ou plus génère désormais 30,20$ par mois — environ trente-sept fois plus qu’un client de première année. Cette progression est remarquablement régulière : chaque année passée chez Nubank, le client ajoute deux à quatre dollars de revenu mensuel, parce qu’il adopte typiquement un produit de plus chaque année. Point crucial, cette progression ne s’est pas brisée à mesure que l’entreprise est passée d’un produit de niche en 2014 à une marque grand public au Brésil en 2025 — les cohortes les plus récentes gravissent les mêmes échelons au même rythme que les premières.

Si l’entreprise ne faisait qu’inscrire de nouveaux clients, le revenu moyen par client resterait coincé près du bas de l’échelle. Ce qui se passe en réalité est l’inverse : parce que des millions de clients sont chez Nubank depuis plusieurs années déjà, la moyenne est tirée vers le haut à mesure que chaque cohorte mûrit. Le revenu mensuel sur l’ensemble des clients actifs était de 11,10$ fin 2024. Un an plus tard, fin 2025, il était de 15,00$ — une hausse de 35% en une seule année, obtenue sans augmenter les prix et sans changer le mix produit. Le mécanisme est purement que les clients anciens représentent une part croissante de la base, et qu’ils dépensent davantage. Dit autrement, Nubank n’a pas besoin de trouver de nouvelle croissance pour croître — il lui suffit que ses clients existants continuent à faire ce qu’ils ont toujours fait.

Traduit dans le chiffre d’affaires publié de l’entreprise, voici ce qu’on observe : le chiffre d’affaires total est passé de 1,7 milliard de dollars en 2021 à 4,8 milliards en 2022, 8,0 milliards en 2023, 11,5 milliards en 2024 et 15,8 milliards en 2025 — une multiplication par près de dix en quatre ans. Une part significative provient de nouveaux clients, mais une part croissante vient désormais des clients existants qui montent dans l’échelle. Les cohortes matures (celles à 30$ par mois) sont encore petites aujourd’hui, mais elles grossissent vite : chaque année, une nouvelle promotion de clients anciens atteint la marche la plus haute, et les clients à 30$ d’aujourd’hui étaient eux-mêmes à 15$ il y a quelques années à peine. C’est l’inverse d’une banque traditionnelle, où le client mature est le moins intéressant du portefeuille. Chez Nubank, le client mature est le plus précieux — et l’entreprise en a 131 millions alignés, chacun à un échelon différent de la même échelle, tous en train de monter.

B. Une croissance parallèlement forte du nombre de clients

Le deuxième moteur de l’entreprise est simplement le nombre de personnes qui l’utilisent. Nubank a commencé avec un seul client — son fondateur — en 2013 et a inscrit son premier utilisateur payant en 2014. Onze ans plus tard, fin 2025, 131 millions de personnes au Brésil, au Mexique et en Colombie détenaient un compte Nubank. Pour donner une échelle humaine à ce chiffre, c’est plus que les populations combinées de la France et de l’Espagne, et environ quatre fois la population du Canada. C’est aussi le plus grand portefeuille clients de toute institution financière privée en Amérique latine, et de très loin — la deuxième plus grande banque numérique au Brésil, Banco Inter, compte environ 35 millions de clients ; la plus grande banque traditionnelle par nombre de clients, Caixa Econômica, est un établissement public. Aucune entreprise de services financiers au monde n’a fait croître une base de clients aussi vite en partant de zéro.

Le rythme année par année raconte la même histoire sans exagération. Fin 2021, Nubank comptait environ 53 millions de clients. Ce chiffre est passé à 74 millions fin 2022, 94 millions fin 2023, 114 millions fin 2024, et 131 millions fin 2025. Au cours de chacune des quatre dernières années, l’entreprise a ajouté entre 17 et 20 millions de nouveaux clients nets — environ un nouveau client toutes les deux secondes, année après année. Le taux de croissance (en pourcentage) a naturellement ralenti à mesure que la base s’est élargie, mais le nombre absolu de personnes rejoignant Nubank est resté remarquablement stable. Et point crucial, il ne s’agit pas de comptes dormants créés à des fins marketing — 86 clients sur 100 utilisent leur compte Nubank chaque mois, un niveau d’engagement actif inhabituellement élevé pour une banque et plus proche de ce qu’on observerait chez une entreprise technologique grand public comme Spotify ou WhatsApp.

La géographie de cette base explique pourquoi la croissance n’est pas encore terminée. 113 millions des 131 millions de clients sont au Brésil, où Nubank touche désormais environ sept adultes sur dix. C’est un pays que l’entreprise a largement saturé, et sa croissance y viendra principalement de chaque client utilisant davantage de produits plutôt que de nouveaux clients franchissant la porte. Mais le Mexique — le deuxième pays d’Amérique latine par la population, où Nubank s’est lancée en 2019 — ne compte que 14 millions de clients à ce stade, soit environ 15% des adultes mexicains ; il a crû de 70% en 2025 seulement, et se trouve à peu près là où le Brésil était en 2020. La Colombie, lancée en 2020, compte 4,2 millions de clients, environ 11% des adultes colombiens, et se trouve à un stade encore plus précoce. Si Nubank atteint au Mexique et en Colombie la même pénétration qu’au Brésil, ces deux marchés seuls ajouteraient 80 millions de clients supplémentaires à la base actuelle.

Ce qui rend cela particulièrement impressionnant, c’est le peu que Nubank a dû dépenser pour y parvenir. Les banques traditionnelles consacrent typiquement 5% à 10% de leur chiffre d’affaires au marketing et à la publicité, en plus du coût de fonctionnement de milliers d’agences. Nubank a dépensé environ 2% de son chiffre d’affaires en marketing en 2025 — environ 300 millions de dollars sur 15,8 milliards de chiffre d’affaires — et ne possède aucune agence physique. L’acquisition de clients repose massivement sur la recommandation par les utilisateurs existants à leurs proches. Dans les premières années au Brésil, l’entreprise a délibérément rationné l’accès en opérant une liste d’attente, ce qui a créé un statut social autour de la réception de la carte violette ; par la suite, le mécanisme de parrainage a simplement pris le relais. Cela compte financièrement pour deux raisons. Premièrement, chaque nouveau client ne coûte presque rien à inscrire, de sorte que chaque dollar de revenu qu’il finira par générer est plus proche du profit pur que dans une banque traditionnelle. Deuxièmement, c’est la preuve la plus claire possible que les clients aiment véritablement le produit — les gens recommandent ce qui fonctionne et se plaignent de ce qui ne fonctionne pas, et 131 millions de comptes sont le résultat de cette conversation répétée des dizaines de millions de fois sur onze ans.

C. Soutenu par un coût de service extrêmement bas

Le troisième moteur est le plus silencieux. Nubank publie chaque trimestre combien elle dépense par mois pour s’occuper d’un seul client — répondre aux questions, traiter les transactions, faire tourner l’application, surveiller la fraude. Fin 2025, le chiffre était de 0,80$ par client et par mois. Moins qu’un café, moins que presque n’importe quelle dépense récurrente d’un ménage. Il n’a quasiment pas bougé en trois ans — 0,80$ en 2024, 0,80$ en 2023, 0,90$ en 2022 — alors même que la base de clients a à peu près doublé et que l’offre de produits s’est élargie d’une proposition carte-et-compte à un supermarché financier complet couvrant investissements, assurance, prêts, téléphonie mobile et voyages. Rapportez ces 0,80$ aux 15,00$ par mois que le client moyen verse désormais à l’entreprise et la forme du modèle apparaît clairement : le coût de service est quasi nul, et l’écart entre ce qui rentre et ce qui sort devient du profit.

Pour mesurer à quel point c’est inhabituel, considérons ce qu’une banque traditionnelle doit payer. Un Itaú ou un Bradesco exploite trois à quatre mille agences physiques, chacune avec un loyer, de l’électricité, de la sécurité et une douzaine d’employés, et emploie environ 90 000 personnes. Leur technologie repose sur des mainframes vieux de plusieurs décennies qui nécessitent des armées de spécialistes pour rester en fonctionnement ; ils impriment des relevés, traitent des formulaires papier et arment des centres d’appels dans plusieurs villes. Nubank n’a zéro agence, environ 8 000 employés et un socle technologique unique et moderne construit de zéro au cours de la dernière décennie. La mesure standard de l’efficacité bancaire est la part du chiffre d’affaires absorbée par les coûts de fonctionnement — plus elle est basse, mieux c’est. Pour les grandes banques brésiliennes traditionnelles, elle se situe autour de 40%. Pour Nubank fin 2025, elle était de 19,9%. Multiplié par 131 millions de clients, l’écart est colossal.

Plus frappant encore, l’avantage s’élargit au lieu de se réduire. Fin 2022, la même mesure d’efficacité se situait à 41% — pire que les banques traditionnelles. En trois ans, Nubank l’a divisée par deux, chaque trimestre de 2025 s’améliorant par rapport au précédent. La raison est que presque tout ce qu’un client fait chez Nubank est traité par le logiciel : ouvrir un compte prend quelques minutes via l’application sans aucune intervention humaine, la plupart des demandes reçoivent une réponse automatique avant d’atteindre un être humain, et un modèle d’intelligence artificielle propriétaire appelé nuFormer a commencé à prendre des décisions de crédit, rédiger des messages de recouvrement et gérer le support de premier niveau. Quand l’entreprise ajoute un nouveau produit — un forfait mobile, une réservation de voyage, un compte en devises — il est principalement ajouté en logiciel, sans nouvelles agences, sans nouveaux agents de centre d’appels et sans nouvelle paperasse. Chaque client supplémentaire et chaque produit supplémentaire ajoutent donc du chiffre d’affaires sans ajouter beaucoup de coûts.

La conséquence est un levier opérationnel très élevé, qui est le mécanisme derrière la hausse spectaculaire des bénéfices publiés de Nubank. Le chiffre d’affaires a crû de 37% en 2025, passant de 11,5 milliards à 15,8 milliards de dollars. Les coûts opérationnels n’ont crû que de 12%, passant de 2,5 milliards à 2,8 milliards de dollars. Parce que le chiffre d’affaires a progressé trois fois plus vite que la base de coûts, la différence entre les deux — c’est-à-dire essentiellement ce que l’entreprise conserve — a crû d’environ 46%, passant d’un peu moins de 2 milliards à près de 2,9 milliards de dollars. Ce schéma de coûts croissant plus lentement que le chiffre d’affaires devrait se poursuivre pendant plusieurs années encore, parce que les trois moteurs se renforcent mutuellement : les clients anciens génèrent plus de revenus, de nouveaux clients continuent d’affluer, et le coût de service de chacun d’entre eux bouge à peine. Peu d’entreprises dans le secteur financier, et très peu de toute taille, combinent ces trois propriétés à la fois — ce qui fait de Nubank une entreprise inhabituellement centrée sur le consommateur au sein d’une industrie qui, historiquement, n’a pas du tout été construite autour du consommateur.

2. Nubank fait face à d’importants risques de crédit, d’exécution et de change, comme toute banque

A. Nubank fait face à d’importants vents contraires liés à la souscription de crédit, aux cycles de crédit et aux taux d’intérêt

La chose la plus importante à comprendre au sujet de toute banque est que ses bénéfices dépendent d’un pari. Chaque fois que Nubank émet une carte de crédit ou accorde un prêt personnel, elle parie que le client remboursera. La plupart du temps, c’est le cas. Parfois non. Quand l’économie se porte bien, les pertes sont faibles et les intérêts sur les bons prêts les couvrent largement. Quand la situation se dégrade — récession, hausse du chômage, bond du coût de la vie — les pertes augmentent plus vite que les revenus d’intérêts, et une banque en apparence saine peut passer de la rentabilité aux pertes en deux ou trois trimestres. Ce n’est pas hypothétique : c’est arrivé à Itaú et Bradesco en 2015–16, et à toutes les banques brésiliennes à un moment ou un autre des quarante dernières années. Nubank, malgré sa technologie et son avantage de coûts, est dans le métier de la banque de détail, et les cycles de crédit touchent tout le monde.

Le tableau actuel est rassurant au premier regard mais contient un détail préoccupant. Fin 2025, 6,7% des prêts accusaient plus de 90 jours de retard de paiement — légèrement plus qu’un an auparavant mais stable depuis plusieurs trimestres — et Nubank détient des provisions équivalentes à 2,3 fois ces créances douteuses, un ratio qui semble solide. Le détail préoccupant se trouve dans un portefeuille séparé appelé prêts renégociés : des prêts où l’emprunteur a rencontré des difficultés et où la banque a revu les conditions — allongé le remboursement, réduit les mensualités, ou restructuré les intérêts. Ce portefeuille totalise désormais 3,2 milliards de dollars, soit près de 10% de tout ce que Nubank a prêté. Certains de ces prêts se rétabliront. Mais la part des prêts renégociés qui sont à nouveau en retard de plus de 90 jours est passée de 13% fin 2024 à 17% fin 2025, et les provisions contre ce portefeuille sont passées de 2,1 fois les créances douteuses à 1,8 fois. En clair : le portefeuille renégocié retombe en défaut plus vite qu’auparavant, et le coussin de sécurité face à ce risque se réduit.

Le deuxième risque est le cycle des taux d’intérêt. Nubank gagne de l’argent de trois manières liées. Elle facture aux clients un taux élevé pour emprunter. Elle verse aux clients un taux plus faible sur leurs dépôts. Et elle investit la différence en obligations d’État brésiliennes, qui rapportent actuellement très bien car le taux directeur de la banque centrale brésilienne (Selic) est à 14,75%. Si le Selic reste élevé longtemps — ce qui s’est déjà produit — les emprunteurs les plus fragiles font défaut à des taux plus élevés, et les bons emprunteurs commencent à rembourser leurs prêts plus vite pour éviter le coût des intérêts. Si le Selic baisse rapidement, les revenus sur obligations d’État que Nubank percevait sur ses dépôts baissent aussi, comprimant la marge entre ce qu’elle paie aux déposants et ce qu’elle gagne sur le float. Dans les deux sens, la pression monte. Pire, des concurrents dont Inter, C6 et Mercado Pago commencent à rémunérer 100% du taux interbancaire sur les dépôts de leurs clients, alors que Nubank rémunère actuellement entre 87% et 91%. Si les clients commencent à déplacer leur argent vers le mieux-disant — et un nouveau protocole appelé Pix Automático rendra cela sans friction à partir de 2026 — le coût des dépôts de Nubank augmente et sa marge bénéficiaire sur le crédit diminue.

Le troisième risque réside dans la composition du portefeuille de prêts. Sur les 32,7 milliards de dollars que Nubank a prêtés, deux tiers sont sur des cartes de crédit et un quart en prêts personnels non garantis — ce qui signifie que l’emprunteur n’a apporté aucune garantie. Seulement 8% sont adossés à un actif tangible. Le crédit non garanti est le type de crédit le plus rentable en période de bonne conjoncture et le plus dangereux en période de mauvaise : quand un ménage rencontre des difficultés, les prêts non garantis sont les premiers qu’il cesse de rembourser, parce que le prêteur n’a rien à saisir. Nubank fait croître ce portefeuille rapidement — les prêts non garantis en hausse de 55% en 2025 contre un portefeuille de cartes en hausse de 32%. Les provisions pour pertes de crédit sont déjà passées de 3,2 Mds$ en 2024 à 4,2 Mds$ en 2025 (+33%) — plus vite que la croissance du chiffre d’affaires. Une récession brésilienne qui pousserait le chômage à la hausse de trois ou quatre points de pourcentage doublerait probablement ce coût et effacerait l’essentiel du bénéfice annuel. C’est la principale raison de dimensionner toute position d’investissement avec prudence.

B. L’expansion internationale de Nubank exige une excellente exécution sur de nombreux aspects

Nubank touche déjà environ sept adultes sur dix au Brésil. La grande question pour la prochaine décennie est de savoir si l’entreprise peut reproduire le succès brésilien au Mexique, en Colombie et, à terme, aux États-Unis. Si la réponse est oui, la base de clients peut approximativement doubler et le chiffre d’affaires peut continuer à composer pendant encore dix ans. Si la réponse est non, la croissance ralentira fortement une fois les cohortes brésiliennes arrivées à maturité, et la valorisation actuelle paraîtra excessive. L’expansion à l’étranger est donc le levier le plus important pour l’histoire à long terme — et c’est aussi la chose la plus difficile que l’entreprise ait jamais tentée. Gérer une banque numérique sur son marché domestique, où les fondateurs ont grandi, parlent la langue, connaissent le régulateur et ont construit des relations pendant une décennie, est très différent de faire la même chose dans un pays étranger.

Commençons par le Mexique, le plus avancé des trois marchés étrangers. Nubank s’y est lancée en 2019 et a inscrit 14 millions de clients, environ 15% des adultes mexicains — un démarrage rapide mais encore une petite fraction des 90 millions d’adultes. La filiale mexicaine n’est pas encore rentable : elle investit encore massivement dans l’acquisition de clients et la technologie, avec des pertes qui apparaissent dans les comptes consolidés. Une licence bancaire complète a été approuvée par le régulateur mexicain en avril 2025, ce qui déverrouille la capacité de collecter directement des dépôts de détail — la fondation sur laquelle repose toute banque rentable. Mais activer une licence bancaire prend du temps : l’activité brésilienne a mis environ trois ans depuis l’obtention de sa propre licence pour devenir rentable, et le Mexique est un marché plus concurrentiel avec des acteurs établis tels que BBVA, Banorte et Citibanamex, ainsi que des rivaux numériques locaux tels que Klar et Stori. La Colombie, lancée en 2020, compte 4,2 millions de clients — seulement 11% des adultes — et se trouve à un stade bien plus précoce. Sur les deux marchés, la question centrale est de savoir si la croissance par parrainage qui a fonctionné au Brésil fonctionne aussi bien quand la marque est plus jeune et que les banques traditionnelles réagissent plus vite.

Viennent ensuite les États-Unis, où Nubank a reçu une approbation conditionnelle pour opérer une banque nationale en janvier 2026. Les États-Unis sont un environnement commercial radicalement différent. Les clients ne sont pas mal desservis — c’est l’inverse, ils ont accès à des centaines de banques, d’émetteurs de cartes de crédit et de concurrents numériques bien financés. Chime, Cash App, SoFi et Robinhood servent ensemble plus de 200 millions de comptes américains et construisent le même type d’expérience mobile-first depuis plus d’une décennie. L’infrastructure de paiement qui sous-tend le succès brésilien — le système de paiement instantané Pix, qui rend les transferts gratuits et immédiats — n’existe pas aux États-Unis, où les commissions d’interchange sur les cartes sont bien plus élevées mais où le paysage des paiements est dominé par les réseaux de cartes établis. Gagner des parts de marché aux États-Unis nécessitera des années d’investissement, un produit différencié dont les clients américains ont réellement besoin, et une patience considérable. Le CEO de Nubank a été clair sur le fait que l’expansion américaine est un projet à long terme plutôt qu’un moteur de profit à court terme.

Le taux de base pour ce type d’expansion n’est pas encourageant. Les champions latino-américains de la consommation ont régulièrement échoué lorsqu’ils ont tenté de franchir les frontières. Mercado Pago, la branche paiements de Mercado Libre et l’analogie la plus naturelle avec Nubank, a obtenu des résultats mitigés en dehors de l’Argentine et du Brésil. Revolut, la banque numérique européenne souvent comparée à Nubank, a dépensé cinq ans et des centaines de millions de dollars pour tenter de construire des parts de marché aux États-Unis avec des résultats modestes, et a déposé une demande de licence bancaire américaine au début de 2026. Kavak et Rappi, deux autres scale-ups latino-américaines, ont dû fermer ou réduire leurs opérations dans plusieurs marchés étrangers. Le schéma est constant : quelque chose dans la combinaison spécifique de dynamiques du marché domestique, de relations réglementaires et de confiance des clients se transfère rarement de manière fluide. Rien de cela ne signifie que Nubank échouera à l’étranger — le Mexique en particulier montre des premiers indicateurs prometteurs — mais cela signifie que l’expansion internationale nécessaire pour que l’histoire de croissance à long terme se réalise est un défi d’exécution avec une probabilité significative de prendre plus de temps, coûter plus cher, ou rapporter moins que ce que les prévisions actuelles supposent.

C. La sensibilité au change est une préoccupation importante pour Nubank

Il y a quelque chose de simple mais de très important qui est facile à manquer en regardant les chiffres publiés de Nubank. Nubank réalise la quasi-totalité de son activité en réais brésiliens, pesos mexicains et pesos colombiens — mais publie ses résultats en dollars américains, parce qu’elle est cotée à New York. Cela signifie que chaque ligne du compte de résultat, chaque poste du bilan, doit être converti de la devise locale en dollars à un taux de change en perpétuel mouvement. Quand le réal brésilien est fort face au dollar, la même performance opérationnelle paraît meilleure en dollars. Quand le réal est faible, la même performance paraît moins bonne. Rien de tout cela n’a de rapport avec le fait que Nubank gagne des clients, fixe les bons prix ou contrôle ses coûts. C’est un effet de conversion purement mécanique, et sur quelques années il peut noyer l’histoire opérationnelle sous-jacente.

Le réal brésilien est l’une des grandes devises les plus volatiles au monde. Sur les dix dernières années, il a oscillé entre 3,8 réais pour un dollar (au plus fort) et 5,7 réais pour un dollar (au plus faible) — un écart de 50% entre les deux extrêmes. En 2024 seulement, le réal a chuté d’environ 27% face au dollar américain, touchant un plus bas historique à la fin de l’année. Ce seul mouvement a retranché plusieurs centaines de millions de dollars de la valeur comptable publiée de Nubank — non pas parce que l’entreprise a perdu de l’argent, mais parce que le même tas de réais brésiliens valait moins de dollars américains en fin d’année. On peut voir l’effet directement dans les comptes : un impact négatif de 998 millions de dollars lié à la conversion de change sur les fonds propres 2024, suivi d’un effet positif de 667 millions de dollars en 2025 grâce à une récupération partielle du réal. Sur deux ans, la conversion seule a fait bouger la valeur comptable en dollars de l’entreprise de plus de 1,6 milliard de dollars — comparable à une année entière de bénéfice — sans qu’un seul client n’ait fait quoi que ce soit de différent.

La même dynamique affecte le compte de résultat. Quand des bénéfices brésiliens réalisés en réais sont convertis en dollars, un réal plus faible les comprime ; un réal plus fort les gonfle. L’entreprise publie un chiffre ajusté qu’elle appelle croissance “FX-neutral”, qui élimine cet effet de change en appliquant le même taux de change aux deux années. L’écart entre la croissance publiée en dollars et la croissance FX-neutral a régulièrement été de dix à vingt points de pourcentage en une seule année. Pour un investisseur qui cherche à comprendre à quelle vitesse l’entreprise croît réellement, c’est une complication substantielle. L’activité brésilienne sous-jacente peut croître à 40% en réais tandis que le résultat publié en dollars américains affiche 25% — ou l’inverse, selon l’année. Aucun des deux chiffres n’est faux, mais ils mesurent des choses très différentes.

Pour un investisseur de long terme, il y a deux façons de voir les choses. Premièrement, la volatilité des devises crée du bruit à court terme. Un trimestre où le réal chute fortement peut faire paraître les bénéfices stagnants même si l’activité sous-jacente accélère ; l’inverse est tout aussi vrai, et peut rendre un trimestre meilleur qu’il ne l’est réellement. Deuxièmement — et c’est plus important — la faiblesse persistante du réal brésilien compte. La devise brésilienne tend à s’affaiblir au fil du temps face au dollar parce que l’inflation brésilienne est structurellement plus élevée que l’inflation américaine : le réal a perdu environ la moitié de sa valeur face au dollar sur les quinze dernières années. Si cette tendance se poursuit, la capacité bénéficiaire en dollars d’une opération brésilienne même prospère croît plus lentement que ce que les chiffres en devise locale suggèrent. En termes pratiques, un investisseur qui achète des actions Nubank fait deux paris à la fois : que l’entreprise continuera à faire croître son activité locale, et que le réal brésilien ne s’effondrera pas durablement face au dollar. Les deux paris ont historiquement été gagnants plus souvent que perdants, mais aucun n’est garanti, et l’exposition au change est le facteur le plus important qui échappe entièrement au contrôle de la direction.

Et Nubank ne se couvre pas contre la devise dans laquelle elle opère. Couvrir le réal contre le dollar coûte environ le différentiel de taux d’intérêt entre les deux devises — environ 10% par an aux taux actuels — ce qui, sur les 11,3 Mds$ de fonds propres de Nubank, consommerait plus d’un tiers des bénéfices annuels pour stabiliser une ligne comptable non-cash. Par ailleurs, quiconque achète une banque brésilienne cotée à New York prend sciemment une exposition au réal ; la supprimer serait paternaliste et destructeur de valeur.

3. Nubank est une entreprise impressionnante dont les flux de trésorerie vont probablement croître à un rythme soutenu

A. Nubank est une machine rentable et en croissance dont le “moat” a peu de chances d’être menacé par les banques traditionnelles

Nubank n’est pas aujourd’hui seulement une entreprise en forte croissance — c’est une entreprise très rentable. En 2025, elle a généré 2,87 milliards de dollars de bénéfice net sur 15,8 milliards de chiffre d’affaires, environ 900 millions de plus qu’un an auparavant, et a dégagé une rentabilité de 30% sur les fonds propres — un niveau que moins d’une banque cotée sur cinquante dans le monde atteint de manière durable. Le chiffre vraiment frappant, cependant, est celui déjà mentionné en Section 1.c : la part du chiffre d’affaires absorbée par les coûts de fonctionnement (ce que les investisseurs appellent le coefficient d’exploitation) se situait à 19,9% fin 2025. Pour replacer ce chiffre en perspective, il est utile de le comparer aux meilleures banques d’Europe — la partie du monde qui modernise son système bancaire depuis le plus longtemps, et où l’écart entre banques nées en ligne et leurs maisons-mères traditionnelles est le plus visible.

Prenons trois exemples nationaux. En Italie, Fineco Bank — largement considérée comme l’une des banques en ligne les mieux gérées d’Europe — affiche un coefficient d’exploitation d’environ 37%, contre environ 38% pour son ancienne maison-mère bien plus grande, UniCredit. En France, BoursoBank (la banque en ligne de Société Générale et, selon la plupart des indicateurs, la banque de détail à la croissance la plus rapide du pays) fonctionne à environ 50%, tandis que sa maison-mère Société Générale se situe à environ 70% — l’une des moins efficientes d’Europe. En Espagne, Bankinter, une banque de taille moyenne inhabituellement bien gérée qui a basculé l’essentiel de son activité en ligne, fonctionne à environ 38%, contre environ 40% chez BBVA. Ces opérateurs européens de premier plan — après des décennies de réduction des coûts, de modernisation informatique et de fermetures d’agences — sont descendus dans la fourchette des 35–40%. Nubank est à la moitié de ce niveau. Sur chaque dollar qu’un client Nubank verse à l’entreprise, environ quatre-vingts centimes sont disponibles pour couvrir les pertes de crédit, les impôts et le profit, contre soixante centimes chez la banque traditionnelle européenne la plus efficiente et à peine trente centimes chez la moins efficiente. Sur 131 millions de clients, cette différence se compose en plusieurs milliards de dollars de capacité bénéficiaire supplémentaire chaque année.

La question évidente est de savoir si une banque traditionnelle pourrait combler l’écart. La réponse, sur tout horizon raisonnable, est non — et la raison est structurelle. Les banques traditionnelles sont prisonnières de trois coûts que Nubank ne supporte tout simplement pas. Le premier, ce sont les agences : Itaú et Bradesco exploitent chacune entre 3 000 et 4 000 points de vente physiques, chacun avec un bail longue durée, un personnel complet, et des obligations réglementaires qui rendent leur fermeture lente et coûteuse. Le deuxième, c’est la technologie historique : les systèmes informatiques centraux sur lesquels fonctionnent la plupart des grandes banques ont été construits dans les années 1970 et 1980 dans des langages que peu d’ingénieurs apprennent encore, et les remplacer prend une décennie avec un risque significatif de casser les choses en cours de route. Le troisième, ce sont les effectifs : l’expérience européenne montre que transformer une banque avec un coefficient de 60% en une banque à 40% prend 10 à 15 ans de restructuration continue, de licenciements massifs et de longues négociations syndicales. Une banque traditionnelle qui tenterait d’égaler les 20% de Nubank aujourd’hui devrait réduire ses effectifs d’environ deux tiers — un projet socialement et politiquement impossible. C’est pourquoi l’écart d’efficacité, une fois ouvert, tend à s’élargir plutôt qu’à se refermer.

La combinaison d’une croissance rapide de la clientèle, de revenus par client en maturation, et d’une structure de coûts que les banques traditionnelles ne peuvent égaler signifie que la machine à profits va probablement continuer à composer pendant des années. Les analystes prévoient des bénéfices d’environ 4,4 milliards de dollars en 2026 et 6,2 milliards en 2027, et un scénario de base raisonnable situe les bénéfices 2028 autour de 8 milliards de dollars — environ trois fois le niveau de 2025. Ce n’est pas un taux de croissance sorti de nulle part : c’est de l’arithmétique qui découle des 131 millions de clients actuels dépensant davantage chaque année tandis que les coûts bougent à peine. Pour que ce tableau soit faux, il faudrait que quelque chose endommage l’un de ces trois moteurs — une explosion des coûts de crédit, un arrêt de la croissance des clients, ou une hausse brutale des coûts. Aucun de ces trois scénarios n’est impossible, mais aucun ne constitue le scénario de base. Nous pensons que Nubank continuera à faire ce qu’elle fait depuis 2021, avec un flux de bénéfices qui s’épaissit chaque année.

B. Qui dominera très probablement l’avenir de la banque de détail aux côtés de Revolut

Prenons du recul par rapport aux chiffres trimestriels et posons une question plus large : qui pilotera encore la banque de détail dans vingt ans ? La banque de détail est un métier de réseau — plus vous avez de clients, moins il coûte cher de servir chacun, et plus vous pouvez leur proposer de produits. Dans chaque industrie de consommation mature, les réseaux de ce type tendent à se concentrer entre une poignée de gagnants mondiaux : un ou deux acteurs dominants par région, entourés de spécialistes plus petits. Pensez au streaming musical (Spotify et Apple Music), au VTC (Uber et un champion local dans chaque région), ou aux paiements (Visa et Mastercard). La banque de détail, longtemps protégée de cette dynamique par la réglementation nationale et les agences physiques, est en train de rattraper son retard — et les deux entreprises les plus susceptibles d’être le Spotify et l’Uber de la banque numérique sont Nubank dans les Amériques et Revolut en Europe.

L’argument en faveur de ces deux entreprises comme futurs gagnants repose sur trois observations. Premièrement, la taille. Nubank compte 131 millions de clients et Revolut a annoncé fin 2025 avoir dépassé environ 65 millions — ensemble, elles approchent les 200 millions de clients. Aucune autre banque numérique au monde n’a dépassé les 50 millions. Chime aux États-Unis compte environ 22 millions ; Monzo au Royaume-Uni environ 12 millions ; N26 en Allemagne environ 8 millions. La taille compte parce que l’économie des produits ne fonctionne véritablement que lorsque les coûts fixes (équipes d’ingénierie, systèmes de conformité, modèles de fraude, l’application elle-même) sont répartis sur des dizaines de millions de comptes. Deuxièmement, la largeur de l’offre. Les deux entreprises sont passées d’un produit unique (carte de crédit dans le cas de Nubank, change dans celui de Revolut) à un supermarché financier complet : épargne, prêts, investissements, assurance, crypto, téléphonie mobile, voyages. Les clients utilisent de plus en plus une seule application pour l’ensemble de leur vie financière, ce qui est exactement l’expérience que les banques traditionnelles n’ont jamais réussi à offrir. Troisièmement, la technologie : les deux entreprises ont construit des socles technologiques propriétaires avec de l’intelligence artificielle pilotant les systèmes de risque, de support et de fraude. Les banques traditionnelles de leurs marchés domestiques sont encore en train de replatformer leurs logiciels historiques ; le temps qu’elles terminent, Nubank et Revolut auront plusieurs générations d’avance.

La répartition géographique entre les deux est aussi un atout plutôt qu’un handicap. Nubank opère au Brésil, au Mexique et en Colombie et est autorisée à démarrer aux États-Unis ; Revolut opère à travers l’Europe, le Royaume-Uni, l’Australie, une partie de l’Asie et l’Amérique latine. Leurs territoires se chevauchent à peine. Chacune construit de la taille sur des marchés où l’autre est largement absente, et chacune bénéficie de l’existence de l’autre : le succès de Revolut en Europe rend plus facile pour Nubank d’argumenter que les banques numériques peuvent atteindre des dizaines de millions de clients en dehors de leur pays d’origine, et inversement. Aucune n’est un concurrent direct de l’autre aujourd’hui, et étant donné la taille du marché mondial de la banque de détail — des milliards de personnes détenant des comptes représentant des milliers de milliards de dollars — il n’y a aucune raison significative pour que les deux ne puissent prospérer simultanément. Le schéma historique des industries mondiales de consommation suggère que deux ou trois gagnants est ce que le marché supporte, et les deux déjà en tête sont celles-ci.

Ce que cela signifie pour le tableau à long terme est que Nubank a peu de chances d’être détrônée dans sa région d’origine par l’un des concurrents connus. Les banques brésiliennes traditionnelles ne peuvent pas égaler sa structure de coûts ; les rivaux numériques plus petits tels qu’Inter, C6 et Mercado Pago sont tous en dessous de la moitié de la base de clients de Nubank et croissent plus lentement en termes nets ; et aucune banque numérique mondiale n’a montré d’intérêt ou de capacité à entrer en Amérique latine avec succès. La vraie compétition — et la vraie question — est de savoir si Nubank peut exporter le modèle à l’étranger assez vite pour maintenir un taux de croissance élevé à long terme. C’est le thème de la Section 2.2, et c’est la seule menace véritable à l’argument de domination. Mais au sein des Amériques, la probabilité que Nubank soit encore la banque de détail numérique dominante en 2035 est élevée. L’histoire parallèle de Revolut en Europe suggère que l’économie de cette industrie récompense la première entreprise à atteindre une vraie taille critique, et c’est exactement là que Nubank se trouve aujourd’hui.

C. La valorisation de Nubank est acceptable pour une entreprise de cette qualité, mais la marge de sécurité n’est pas large

La question la plus difficile, comme pour toute entreprise de haute qualité, est le prix. À la mi-avril 2026, Nubank se négocie autour de 14,98$, ce qui donne à l’entreprise une capitalisation boursière d’environ 73 milliards de dollars. L’indicateur le plus courant — le ratio cours/bénéfice — place Nubank à environ 23 fois le bénéfice de l’an dernier et 16 fois ce que les analystes anticipent pour cette année. À titre de comparaison, les banques brésiliennes traditionnelles Itaú et Bradesco se négocient à 8–10 fois les bénéfices courants. Sur cette mesure simple, Nubank coûte environ deux fois plus cher par dollar de bénéfice que ses concurrents locaux les plus proches — ce n’est pas une aubaine.

Une deuxième mesure est le prix par rapport aux actifs qui le sous-tendent. Les banques européennes se négocient typiquement à 1–1,5 fois leur valeur comptable ; les mieux gérées (Fineco, Bankinter) à environ 2 fois ; les banques brésiliennes à 1–2 fois. Nubank se négocie à environ 7 fois sa valeur comptable — l’argument traditionnel le plus fort contre l’idée que l’action est bon marché. La défense est que Nubank gagne 30% par an sur ces fonds propres, ce qui signifie que les fonds propres eux-mêmes composent à 30% sans levée de capital. En trois ans, les 11 Mds$ de fonds propres actuels devraient valoir environ 24 Mds$, et le multiple de 7x sur les fonds propres d’aujourd’hui se rapproche de 3x sur les fonds propres qui existeront en 2028. Pas encore bon marché, mais valorisé pour une excellence continue plutôt que pour une bulle.

La manière la plus utile de valoriser Nubank est sur ce qu’elle gagnera dans trois ans. En prenant le scénario de base de la Section 3.a — une croissance du chiffre d’affaires d’environ 25% par an, des coûts croissant plus lentement, le Mexique rentable d’ici 2027 — on arrive à environ 7,5–8 Mds$ de bénéfice en 2028. Aux 73 Mds$ actuels, cela représente 9–10x le bénéfice 2028 — attractif pour une entreprise aussi rentable et à la croissance aussi rapide. Un multiple équitable pour une franchise de cette qualité est de 14–16x, ce qui implique un cours 2028 autour de 22$ par action, soit 45% de hausse sur trois ans — un rendement annuel dans les hautes dizaines de pourcent.

Un deuxième point de référence, et sans doute le plus pertinent, est Revolut. En novembre 2025, Revolut a réalisé une vente secondaire d’actions à une valorisation de 75 milliards de dollars — contre 45 milliards un an plus tôt — avec des acheteurs incluant Coatue, Greenoaks, Andreessen Horowitz et Nvidia. La même année, Revolut a généré 6,0 milliards de dollars de chiffre d’affaires (en hausse de 46%) et 1,7 milliard de bénéfice net (en hausse de 70%) sur environ 65 millions de clients. Nubank, à une capitalisation boursière quasi identique de 73 milliards de dollars, a généré 15,8 milliards de chiffre d’affaires (en hausse de 37%) et 2,87 milliards de bénéfice net (en hausse de 46%) sur 131 millions de clients. Autrement dit, Nubank a deux fois plus de clients que Revolut, plus de deux fois son chiffre d’affaires et 70% de bénéfice en plus, pour essentiellement le même prix. Par dollar de bénéfice, Revolut se négocie à environ 44 fois les bénéfices contre 23 fois pour Nubank ; par dollar de chiffre d’affaires, 12,5 fois contre 4,6 fois. Revolut croît en chiffre d’affaires légèrement plus vite et la croissance des bénéfices a été plus forte sur une base plus petite, mais elle ne croît pas deux fois plus vite, et elle est privée — ce qui signifie que sa valorisation affichée est négociée entre une poignée d’acheteurs plutôt que testée chaque jour par les marchés publics. Sur chaque comparaison à périmètre équivalent, Nubank est matériellement moins chère que Revolut — et les deux entreprises sont aussi proches que deux comparables en banque numérique peuvent raisonnablement l’être.

La partie inconfortable de tout cela est que le scénario de base suppose que beaucoup de choses se passent bien. Un investisseur discipliné n’achète pas à la juste valeur ; il achète avec une décote significative — un coussin contre l’inévitable incertitude de l’avenir. Pour une entreprise combinant un risque d’exécution sur la croissance et une expansion internationale, ce coussin devrait être de 25–30%. À 15$ contre une juste valeur de 22$, la marge de sécurité n’est que d’environ 30% — tout juste à la limite de ce que nous visons, et elle se réduit à presque zéro en pondérant par les probabilités (car le scénario baissier d’un cours à 9$ est réel). Un repli à 12$ — le type de mouvement que Nubank a connu deux fois au cours des dix-huit derniers mois — ouvrirait une décote de 40% et ferait de ceci un excellent investissement.

Conclusion : les avantages compétitifs de Nubank en font un excellent compounder de qualité à long terme, mais la discipline sur le prix d’entrée reste importante

Nubank combine trois moteurs que très peu d’entreprises — dans les services financiers ou ailleurs — parviennent à faire fonctionner en même temps : des clients qui paient davantage chaque année qu’ils restent, une base de clients qui croît encore de quinze à vingt millions par an, et une structure de coûts si légère que chaque client supplémentaire n’ajoute quasiment rien à la facture de fonctionnement. Le résultat est une entreprise qui gagne 30% sur les fonds propres de ses actionnaires, qui fait croître ses bénéfices à près de 50% par an, et qu’il est structurellement impossible pour les banques brésiliennes traditionnelles d’égaler. Les risques sont réels — un mauvais cycle de crédit, un faux pas dans l’expansion au Mexique et aux États-Unis, un mouvement brutal du réal brésilien — mais aucun d’entre eux ne constitue le scénario de base. Le prix raconte sa propre histoire : à 23 fois les bénéfices de l’an dernier, Nubank est chère par rapport aux banques brésiliennes traditionnelles, matériellement moins chère que Revolut, et correctement valorisée sur sa capacité bénéficiaire probable de 2028. Cela laisse une marge de sécurité adéquate mais pas généreuse. Pour l’investisseur patient, l’approche est simple : posséder cette entreprise quand le marché la propose à 12$, pas à 15$. L’entreprise sera toujours excellente à ce moment-là ; le prix d’entrée sera bien meilleur.