Avertissement : Veuillez noter que l’auteur (Paul Coquant) n’est ni acheteur ni vendeur sur Cellnex Telecom. Bien qu’il reste confiant dans la thèse présentée ici, il peut ajuster cette exposition à tout moment en fonction des conditions de marché. Cet article représente son opinion personnelle et ne doit pas être considéré comme des recommandations d’investissement.

Introduction : l’activité, l’histoire et l’équipe dirigeante de Cellnex Telecom

Cellnex Telecom est le titan incontesté du marché européen des infrastructures de télécommunications. Opérant comme un hôte neutre, la société fournit la plomberie physique de l’ère numérique — pylônes, mâts et small cells — qui permet aux opérateurs de réseaux mobiles (MNO), tels que SFR en France, Telefonica en Espagne ou Windtree en Italie, de transmettre des données sans avoir à posséder ni entretenir les pylônes et les biens immobiliers sous-jacents. Début 2026, Cellnex gère un portefeuille de plus de 110 000 pylônes répartis dans 10 pays européens, avec ses empreintes les plus significatives en France, Italie, Pologne, au Royaume-Uni et en Espagne.

L’activité s’articule autour de quatre piliers de revenus principaux, reflétant un virage stratégique d’une société de location pure de pylônes vers un fournisseur d’infrastructures diversifié :

• Services d’infrastructures télécoms (81 % du chiffre d’affaires) : le cœur historique, consistant à louer de l’espace sur des pylônes et des toitures. Ce segment est le principal moteur du groupe, générant environ 2,4 milliards d’euros de chiffre d’affaires avec une forte croissance organique portée par la densification des réseaux,
• Infrastructures de diffusion (7 % du chiffre d’affaires) : une activité héritée de ses racines espagnoles, gérant la télévision numérique terrestre (TNT) et les signaux radio,
• DAS & small cells (6 % du chiffre d’affaires) : solutions de connectivité urbaine à forte croissance, en particulier pour les zones à fort trafic comme les stades et les centres-villes,
• Fibre de gros, connectivité & hébergement (6 % du chiffre d’affaires) : le segment à la croissance la plus rapide (en hausse d’environ 20 % en 2025), axé sur le backhaul et les services d’edge computing.

L’histoire de Cellnex est un cas d’école de déploiement agressif de capital suivi d’une consolidation disciplinée :

• Le virage de 2015 : la société est née le 1er avril 2015, en tant que spin-off du géant espagnol des infrastructures Abertis. Son introduction en bourse en mai 2015 a valorisé la société à environ 3,2 milliards d’euros et a marqué le début d’une phase d’expansion sans précédent,
• L’ère de la croissance externe (2015–2022) : sur cette période de sept ans, Cellnex a déployé plus de 30 Mds€ pour acquérir des portefeuilles auprès d’opérateurs majeurs parmi lesquels Hutchison, Arqiva et Altice, se plaçant de fait en fer de lance de la consolidation du marché européen fragmenté des pylônes. Étant donné que les contrats sécurisés durant cette frénésie d’acquisitions génèrent la grande majorité du chiffre d’affaires actuel de Cellnex, nous examinerons ces transactions plus en détail.
• Le « Next Chapter » (2022–aujourd’hui) : confrontée à la hausse des taux d’intérêt et à un environnement macroéconomique plus complexe, Cellnex a fait pivoter sa stratégie fin 2022. Cette phase, baptisée le « Next Chapter », a déplacé l’attention de l’achat de pylônes vers le renforcement du bilan, la maximisation de la croissance organique et la restitution de capital aux actionnaires.

En 2025 et début 2026, la société a exécuté des cessions majeures — incluant la vente de son activité en Irlande (971 M€) et en Autriche — afin de recentrer son attention sur les marchés cœurs et d’accélérer le désendettement.

La direction de Cellnex a connu une transition définitive fin 2024 et début 2026, marquant le passage d’un « moteur d’acquisitions » à forte croissance à un générateur de cash-flow centré sur l’efficacité. Fin 2024, Óscar Fanjul a été nommé président non exécutif, succédant à Anne Bouverot, qui a quitté ses fonctions pour devenir Envoyée Spéciale du gouvernement français. Fanjul, président fondateur et CEO de Repsol et ancien Vice-Président de Holcim et Ferrovial, apporte son expertise des infrastructures au conseil. Son mandat est explicitement centré sur la discipline d’allocation du capital et la priorité donnée au retour aux actionnaires. Le CEO Marco Patuano (nommé en juin 2023) a été le principal architecte de la stratégie « Next Chapter ». Le leadership de Patuano a été récemment validé lors des TMT Finance Awards 2026, où il a été désigné « CEO de l’année » pour avoir réussi à piloter le virage stratégique de la société tout en maintenant un bilan solide et en délivrant une croissance de 13,2 % du RLFCF par action.

Le 3 février 2026, le conseil a approuvé une nouvelle structure organisationnelle conçue pour aplanir la hiérarchie et accélérer la croissance organique. Le nouveau modèle simplifie le comité exécutif à 10 membres et réorganise la société en cinq lignes d’activité :

• Clusters géographiques : Iberia (Espagne / Portugal), Alpine (Italie / Suisse), France et Europe du Nord — afin de préserver la proximité avec les marchés locaux,
• Vertical Solutions : une unité d’activité paneuropéenne dédiée aux segments à forte croissance tels que la fibre de gros et la connectivité d’edge.

Cette équipe réorganisée se concentre désormais sur l’exécution d’un vaste programme de retour aux actionnaires. La direction s’est engagée à verser 1 milliard d’euros de rémunération aux actionnaires d’ici fin 2026, répartis entre un dividende annuel minimum de 500 M€ et un programme accéléré de rachat d’actions de 800 M€. En rationalisant la structure fortement endettée et en visant une marge d’EBITDAaL de 64 % à horizon 2027, le tandem Fanjul-Patuano ambitionne de positionner Cellnex comme le leader des utilities d’infrastructure numérique en Europe.

1. Une activité capitalistique à un point d’inflexion

A. Économie unitaire : des revenus par pylône en croissance, à la fois en prix et en volumes, des coûts fixes élevés et des coûts variables extrêmement faibles

Pour comprendre la formidable machine à cash-flow de Cellnex, il faut se pencher sur l’économie d’un pylône de télécommunications isolé. Cellnex exploite un modèle d’hôte neutre, qui transforme essentiellement un pylône physique en une utility multi-locataires à forte marge.

Le cœur de l’économie unitaire réside dans le ratio de location (tenancy ratio) — le nombre moyen d’opérateurs partageant un même site. Début 2026, le ratio à l’échelle du groupe s’établit à 1,60x, avec un objectif de long terme de 1,64x d’ici 2027.

Le cycle de vie financier d’un pylône individuel (un « macro-site ») suit un parcours prévisible et hautement accrétif :

• Locataire 1 (l’ancre) : lorsqu’un pylône est construit ou acquis avec un unique opérateur mobile, le chiffre d’affaires (environ 20 000 € à 25 000 € par an par point of presence) couvre typiquement les coûts opérationnels et le coût du capital, générant une marge d’EBITDA modeste d’environ 50 %.
• Locataire 2 (le multiplicateur) : ajouter un second opérateur (co-location) est le moment où la « magie » opère. Parce que le terrain, le mât et la maintenance sont déjà payés, le coût incrémental de l’ajout d’un second locataire est négligeable (moins de 5 % du capex initial). Le chiffre d’affaires double presque, mais les marges d’EBITDA bondissent à environ 80 %.
• Locataire 3 (la vache à lait) : un troisième locataire sur le même mât peut tripler le chiffre d’affaires initial avec quasiment aucune dépense additionnelle, poussant les marges au niveau du site dans la fourchette des 90 %.

Compte tenu de ces éléments, un pylône Cellnex standard génère un Average Revenue Per Tower (ARPT) d’environ 24 000 € à 26 000 €. La rentabilité est déterminée par la façon dont la direction maîtrise les trois principaux leviers de coûts :

• Locations foncières (15 % à 25 %) : le loyer que Cellnex paie aux propriétaires terriens. Il s’agit du coût structurel le plus important,
• Utilities et énergie (pass-through) : l’électricité pour l’équipement actif est typiquement facturée directement aux opérateurs, ce qui rend Cellnex immunisée contre la volatilité des prix de l’énergie,
• Capex de maintenance (3 %) : entretien physique continu du mât et inspection de sécurité,
• Personnel et SG&A (5 % à 6 %) : ce segment de coûts est hautement scalable – en 2026, les SG&A par pylône reculent de 5,5 % en glissement annuel grâce à l’automatisation.

Enfin, les revenus de Cellnex sont indexés sur l’inflation et hautement récurrents. À la différence de l’immobilier traditionnel, les pylônes de Cellnex sont protégés par des Master Service Agreements (MSA) avec les opérateurs qui sont remarquablement résilients :

• Durée longue : les contrats s’étendent typiquement sur 10 à 25 ans avec un churn quasi nul, car déplacer l’équipement vers un autre site est prohibitif pour les opérateurs.
• Indexation sur l’inflation : environ 65 % des revenus sont CPI-linked, tandis que les 35 % restants ont des escalators annuels fixes de 1 % à 2 %. Cela garantit que, même dans des environnements à forte inflation, le « péage » que perçoit Cellnex augmente automatiquement alors que ses coûts fixes (comme le foncier) sont souvent bloqués ou rachetés purement et simplement.
• Expansion de l’EBITDAaL (EBITDA après loyers) : en rachetant agressivement le foncier sous ses pylônes (via son programme « Celland »), Cellnex convertit sa plus grande charge récurrente en un investissement ponctuel, portant les marges d’EBITDAaL (EBITDA après loyers) vers 64 %.

B. Cellnex a bâti un monopole naturel en Europe, avec très peu de concurrents à l’échelle, et devrait bénéficier des tendances de digitalisation

Cellnex s’est imposée comme le premier « hôte neutre » en Europe, créant un modèle d’activité qui présente les caractéristiques classiques d’un monopole naturel. En agrégeant les infrastructures passives de dizaines d’opérateurs de réseaux mobiles (MNO) au sein d’un unique réseau partagé, Cellnex a créé un « péage » à fortes barrières à l’entrée pour l’économie numérique.

Début 2026, Cellnex gère un portefeuille de plus de 111 000 sites opérationnels répartis dans 10 pays européens. Sa position de leader ne tient pas uniquement à la quantité, mais à la masse critique dans les économies les plus importantes d’Europe :

• France : 26 717 sites (leader indépendant),
• Italie : 22 687 sites,
• Pologne : 17 447 sites,
• Royaume-Uni : 13 691 sites,
• Espagne : 8 863 sites.

Cette échelle crée un moat qu’il est quasi impossible pour de nouveaux entrants de répliquer. Dans l’industrie des pylônes, le premier acteur à sécuriser les meilleurs emplacements (toitures dans les villes denses ou collines stratégiques en zones rurales) « verrouille » de fait le marché. Parce que les réglementations locales et le sentiment « not-in-my-backyard » (NIMBY) rendent de plus en plus difficile la construction de nouveaux mâts, les sites existants prennent de la valeur avec le temps. Par-dessus le marché, pour empêcher la création de « forêts de pylônes », les réglementations imposent désormais le partage d’infrastructures, ce qui bénéficie naturellement à Cellnex en tant que principal propriétaire des pylônes existants.

Le marché européen des pylônes est passé d’une détention fragmentée par les MNO à un paysage hautement consolidé dominé par quelques grandes TowerCos. Les principaux concurrents de Cellnex sont soit « captifs » (liés à un unique MNO) soit dépourvus de son échelle indépendante multi-pays :

• Vantage Towers : environ 84 600 sites, mais fortement concentrés dans l’empreinte de Vodafone (Allemagne/Espagne), contrôlée par KKR & GIP,
• American Tower : un géant mondial, mais avec une empreinte européenne plus petite et plus fragmentée comparée à celle de Cellnex,
• TOTEM (détenue à 100 % par Orange) & GD Towers (portefeuille de Deutsche Telekom, détenu à 51 % par Digital Bridge et Brookfield) : de vastes portefeuilles mais qui servent principalement de bras infrastructurels à leurs sociétés mères.

Le modèle d’hôte neutre de Cellnex lui confère un avantage compétitif unique : parce qu’elle n’est pas détenue par un opérateur télécom concurrent, chaque MNO d’un marché (par exemple Iliad, Bouygues et SFR en France) est prêt à se co-localiser sur un pylône Cellnex. Cela a porté le ratio de location de Cellnex à 1,60x en 2025, avec une trajectoire vers 1,64x d’ici 2027.

Ce modèle historique d’hôte neutre crée une barrière à l’entrée extrêmement forte : si Vantage Towers devait racheter le portefeuille TOTEM à Orange pour croître dans des géographies (France, Espagne) où Cellnex est actuellement le leader, elle ne pourrait pas trouver de second locataire pour rentabiliser l’opération durant les vingt prochaines années : tous les opérateurs mobiles des marchés français et espagnol sont déjà engagés dans des contrats long terme et incassables avec Cellnex.

Une dernière barrière, formidable, est le coût prohibitif de la transition entre réseaux, alimenté par le risque de topologie réseau et les engagements de démantèlement. Concernant la première, les MNO conçoivent leurs grilles de fréquences radio (RF) autour de coordonnées hyper-spécifiques ; déplacer une antenne ne serait-ce que de 50 mètres peut déclencher des « trous de couverture », nécessitant une coûteuse ré-optimisation de l’ensemble du cluster local. En conséquence, les CTO acceptent rarement de compromettre l’intégrité du réseau pour des économies marginales de loyer. Par ailleurs, la plupart des Master Service Agreements (MSA) incluent des clauses strictes de « Make-Good », imposant aux MNO de financer le retrait intégral de l’équipement et la remise en état du site à leur départ. Cela impose de fait un énorme « impôt de sortie », rendant les coûts de bascule commercialement rédhibitoires.

Cellnex est également le principal bénéficiaire des objectifs de la « Décennie Numérique » fixés par la Commission européenne, qui visent une couverture 5G totale dans toutes les zones peuplées d’ici 2030. Cette tendance alimente trois grands moteurs de croissance pour la société :

• Explosion du trafic de données : le trafic de données mobiles en Europe devrait passer de 15,3 Go par mois en 2024 à près de 50 Go d’ici 2030. Pour absorber cette multiplication par 3, les MNO doivent « densifier » leurs réseaux en ajoutant davantage de Points of Presence (PoPs) aux pylônes existants. Rien qu’en 2025, Cellnex a ajouté près de 3 000 nouveaux PoPs et plus de 2 000 nouvelles co-localisations nettes,
• Déploiement de la 5G Standalone (SA) : en 2026, la 5G est en passe de devenir la technologie mobile dominante en Europe. La transition vers la 5G SA nécessite une densité de sites plus élevée car les signaux 5G parcourent de plus courtes distances que ceux de la 4G. Cette « nécessité technologique » garantit que les pylônes de Cellnex restent essentiels pour la prochaine décennie,
• Au-delà du pylône (l’« écosystème environnant ») : Cellnex exploite son « monopole naturel » à la base du pylône pour capter les tendances de digitalisation adjacentes :
  • Fibre de gros & connectivité : +20,2 % de croissance en 2025 alors que les MNO ont besoin de backhaul haut débit pour la 5G,
  • Edge computing : l’objectif de déployer 10 000 nœuds d’edge climatiquement neutres à travers l’UE d’ici 2030 positionne les sites de Cellnex comme les emplacements physiques du traitement décentralisé des données.

Le statut de « monopole naturel » se reflète dans les contrats de Cellnex. La société affiche un backlog contracté de plus de 110 milliards d’euros. Il s’agit typiquement de Master Service Agreements (MSA) de 20 ans avec indexation automatique sur l’inflation. Cela procure un niveau de visibilité des cash-flows sans équivalent sur les marchés actions au sens large, transformant de fait Cellnex en utility numérique au profil de croissance garanti.

C. Le levier opérationnel de Cellnex vient tout juste de basculer en positif : grâce à une gestion rigoureuse des coûts, toutes les hausses de revenus contractuellement garanties tombent directement dans le résultat

Pendant des années, Cellnex a été vue comme un moteur de croissance « gourmand en capital ». En 2025 et 2026, la narration a basculé vers la maturité opérationnelle. La société démontre désormais un levier opérationnel industriel classique : son chiffre d’affaires croît organiquement grâce à des contrats fixes, tandis que sa base de coûts est agressivement rationalisée.

Sur les neuf premiers mois de 2025, Cellnex a prouvé qu’elle pouvait faire croître le résultat significativement plus vite que le chiffre d’affaires. Cet effet de « ciseau positif » est la signature d’un leader d’infrastructure arrivé à maturité :

• Croissance organique du chiffre d’affaires : +5,7 % (portée par les escalators CPI et les nouvelles co-localisations),
• Croissance de l’EBITDA ajusté : +6,9 %,
• Croissance de l’EBITDAaL (EBITDA après loyers) : +7,5 %.

Le fait que l’EBITDAaL croisse plus vite que le chiffre d’affaires (7,5 % contre 5,7 %) confirme que Cellnex dilue avec succès ses coûts fixes. Sur une base par pylône, les gains d’efficacité sont encore plus marqués :

• SG&A par pylône : réduction de 5,5 % en glissement annuel grâce à l’automatisation des processus et à la gestion centralisée,
• Capex de maintenance par pylône : baisse de 3,7 % en glissement annuel,
• Coûts de location par pylône : en recul de 0,1 %, malgré un environnement inflationniste.

Actuellement, la principale « fuite » dans le cash-flow d’une TowerCo est le loyer foncier versé aux propriétaires terriens. Pour « figer » ce coût et maximiser le levier opérationnel, Cellnex a accéléré sa stratégie d’acquisition foncière (le programme « Celland ») :

• Allocation du capital : en 2025, Cellnex a augmenté son investissement dans l’acquisition foncière de 44 % par rapport à l’année précédente.
• Objectif : en étant propriétaire du foncier sous ses sites les plus stratégiques, la société vise à étendre sa marge d’EBITDAaL à 64 % d’ici 2027 (contre environ 55-57 % les années précédentes). Chaque bail racheté représente une suppression permanente d’une charge indexée sur l’inflation, assurant que les hausses de loyers futures versées par les locataires tombent à 100 % dans le Recurring Leveraged Free Cash Flow (RLFCF).

L’ensemble de ces mesures permet une croissance intéressante du cash-flow disponible pour les actionnaires. La preuve ultime du levier opérationnel de Cellnex est la croissance du RLFCF par action, la métrique principale utilisée par la direction pour justifier sa nouvelle politique de dividende :

• Croissance du RLFCF par action : +13,2 % fin 2025,
• Dividende d’efficacité : parce que Cellnex a achevé ses principaux engagements « Build-to-Suit » (BTS) sur des marchés comme la France et la Pologne, essentiellement pour Illiad, elle entre dans une période de moindre intensité capitalistique,
• Conversion : la société est en bonne voie pour atteindre un RLFCF de 2,1–2,3 Mds€ d’ici 2027.

En résumé, Cellnex n’est plus une histoire de « combien de pylônes peuvent-ils acheter », mais de « combien de cash peuvent-ils extraire des 111 000 sites existants ». Avec des coûts qui déclinent par unité et des revenus verrouillés dans des contrats CPI-linked de 20 ans, le levier opérationnel est enfin devenu favorable, transformant Cellnex en un compounder de cash-flow de premier plan pour la prochaine décennie.

2. Le modèle et le pricing power de Cellnex feront face à des défis dans les années à venir, mais il est très peu probable qu’ils lui nuisent

A. La consolidation en cours des opérateurs de réseaux mobiles à travers l’Europe est une menace clé pour le succès de Cellnex à long terme

Si Cellnex a bâti un « monopole naturel » par l’échelle, l’évolution de sa base de clients — les opérateurs de réseaux mobiles (MNO) — représente un risque structurel significatif. Pendant des années, les régulateurs européens ont favorisé un marché à quatre acteurs pour maintenir des prix bas pour les consommateurs. Cependant, une nouvelle ère de consolidation est désormais en marche alors que les opérateurs luttent contre l’intensité capitalistique massive des déploiements 5G et des rendements du capital sous-médiocres.

Le principal moteur de cette phase de consolidation est l’écart d’investissement. Les MNO européens font face à un marché fragmenté où ils n’ont pas l’échelle d’abonnés suffisante pour justifier les 200 milliards d’euros nécessaires au déploiement complet de la 5G et de la fibre d’ici 2030 :

• Rendement du capital médiocre : la plupart des télécoms européens traitent ou traitaient à des multiples très bas. La consolidation leur permet d’éliminer les coûts administratifs redondants et, plus crucialement, les redondances de réseau,
• Bascule réglementaire : la Commission européenne, précédemment hostile aux fusions « 4-à-3 », a signalé une posture plus pragmatique en 2025/2026, reconnaissant que « l’échelle est nécessaire pour permettre les investissements dans les réseaux du futur »,

La vague de consolidation frappe simultanément les marchés cœurs de Cellnex. Chaque opération présente une épée à double tranchant : rationalisation de sites à court terme (churn) contre densification à long terme (hausse des volumes).

Marché	Entités fusionnées	Statut (en 2026)	Impact estimé sur Cellnex
Espagne	Orange + MasMovil (MasOrange)	Clôturée (février 2025)	Neutre/Positif : nouveau contrat unifié jusqu’en 2048. Cellnex fournit des services de « densification » pour compenser la rationalisation initiale des sites.
Italie	Swisscom (Fastweb) + Vodafone Italia	Clôturée (janvier 2025)	Sécurisé : accord stratégique de 12 ans signé en novembre 2025 pour plus de 1 000 sites afin de soutenir le développement de la 5G.
Royaume-Uni	Vodafone + Three	Phase d’intégration	Forte croissance : Cellnex a livré le premier site consolidé à Burnley avec 5 mois d’avance sur le planning, soutenant un plan d’investissement de 11 Mds£.
France	Bouygues / Orange / Iliad pour SFR	Rumeur / en attente	Risque élevé : un éventuel passage « 4-à-3 » en France pourrait conduire à une rationalisation massive des ~26 000 sites gérés par Cellnex dans le pays.

Lorsque des fusions ont lieu et que deux locataires n’en font plus qu’un, le risque sur les volumes est réel. Toutefois, les données de 2025 suggèrent un impact plus nuancé :

• Le choc de rationalisation : en Espagne, la fusion a créé des sites redondants. Cellnex anticipe la nécessité de rationaliser une partie de son empreinte pour atteindre les 490 M€ de synergies annuelles visées par MasOrange.
• L’effet densification : pour compenser la fermeture des sites ruraux redondants, les entités fusionnées doivent densifier leurs réseaux urbains pour absorber le trafic combiné de deux bases de clients. Au T1 2024, Cellnex a vu une croissance organique de 10,7 % des PoPs, largement portée par les opérateurs ayant besoin de davantage de capacité sur les pylônes existants.
• Nouveaux flux de services : l’opération MasOrange inclut spécifiquement de nouveaux revenus issus des small cells et de la Fiber-to-the-Tower (FTTT), faisant évoluer la relation de « louer un mât » à « fournir un réseau managé ».

Ceci étant, la direction de Cellnex, menée par Marco Patuano, a passé 2025 à couvrir la société contre ces risques de fusion à travers trois leviers principaux :

• Master Service Agreements (MSA) avec clauses dures : la plupart des contrats sont de type tout-ou-rien et de long terme (par exemple, MasOrange renouvelé jusqu’en 2048). Les opérateurs ne peuvent pas simplement abandonner des sites sans payer d’importantes indemnités de résiliation ou s’engager sur de nouveaux PoPs ailleurs,
• L’avantage de l’hôte neutre : contrairement aux tower companies captives (comme Vantage ou Totem), Cellnex est le seul acteur capable de faciliter une refonte neutre du réseau. Quand Vodafone et Three fusionnent, ils préfèrent recourir à un partenaire indépendant comme Cellnex pour gérer leur grille 5G partagée,
• Efficacité opérationnelle (SG&A) : comme évoqué dans la section sur l’économie unitaire, Cellnex réduit ses SG&A par pylône de 5,5 % par an. En abaissant son propre cost-to-serve, Cellnex peut offrir des rabais d’efficacité aux opérateurs fusionnés tout en améliorant ses propres marges d’EBITDAaL.

Si la consolidation des MNO réduit le bassin de locataires potentiels, la capacité de Cellnex à verrouiller des contrats de 20 ans et à capter les dépenses de densification des méga-opérateurs survivants agit comme une couverture structurelle puissante.

B. Des avancées technologiques telles que le partage actif de réseau et les alternatives satellitaires LEO pourraient menacer la croissance et le pricing power de Cellnex

Alors que Cellnex entame sa phase de « récolte du cash-flow », la menace de long terme qui pèse sur son modèle de « péage » vient de technologies qui permettent à ses clients (MNO) de contourner le besoin d’espace physique supplémentaire sur ses pylônes. Plus précisément, le partage actif de RAN et les satellites en orbite basse (LEO) émergent comme des vents contraires structurels tant pour la croissance des volumes (ratio de location) que pour le pricing power historique de la société.

Traditionnellement, Cellnex bénéficiait du partage passif (Passive Sharing), où deux opérateurs louaient chacun un espace sur le même mât pour leur propre équipement. L’industrie bascule désormais vers le partage actif de RAN (Radio Access Network), où les MNO partagent les antennes et les unités de traitement radio elles-mêmes :

• Le risque sur les revenus : sous un accord de partage actif, deux MNO peuvent fournir le service à partir d’un unique ensemble d’équipements. Au lieu de Cellnex percevant deux loyers « passifs » pleins (ce qui pousserait le ratio de location vers 2,0x), elle peut ne percevoir qu’un seul loyer « actif » plus une prime modeste, plafonnant de fait le potentiel de croissance organique d’un site,
• Les économies pour les MNO : des recherches de sources multiples indiquent que le partage actif 5G-only peut délivrer de 5 % à 20 % d’économies de capex et d’opex pour les opérateurs. Cela crée une incitation puissante pour les MNO à exiger des modèles de tarification de PoP partagés lors des renouvellements de contrats, remettant directement en cause le pricing power de Cellnex.

La fusion Vodafone-Three au Royaume-Uni sert de test de résistance critique pour le modèle de Cellnex alors que la nouvelle entité opère sa transition vers un cadre de partage actif de RAN. Si le partage de l’électronique radio et des antennes apparaît dans un premier temps menacer le volume physique (PoPs), Cellnex a déployé une stratégie financière sophistiquée de « push and pull » pour neutraliser ces risques. En s’appuyant sur des protections contractuelles et l’optimisation de son portefeuille, elle a pivoté avec succès d’un rôle de bailleur passif à celui de partenaire stratégique, isolant efficacement ses marges du basculement vers l’infrastructure active partagée.

• Les revenus restent protégés par l’architecture « Take-or-Pay » de ses Master Service Agreements (MSA) ; même lorsque des antennes redondantes sont désactivées, l’entité fusionnée est contractuellement liée à des baux de long terme, souvent étalés sur 10 à 20 ans. Par ailleurs, Cellnex capture une « RAN Sharing Fee » — une prime facturée pour la complexité et la valeur accrues d’une unité active partagée — remplaçant effectivement le loyer passif perdu par un revenu de service haut de gamme,
• Côté coûts, la fusion débloque d’importantes synergies opérationnelles. En consolidant les locataires de deux mâts voisins sur un unique « super-site », Cellnex peut décommissionner des pylônes redondants, éliminant immédiatement des charges de location foncière et réduisant la fréquence de maintenance,
• Au final, le Paradoxe du Ratio de Location révèle la force du modèle : même si le nombre physique d’unités radio peut diminuer, le nombre de PoPs équivalent-revenu augmente. En redéfinissant le pylône comme une utility numérique à haute densité, Cellnex s’assure que la fusion Vodafone-Three agit non comme un événement de churn, mais comme un catalyseur d’accélération du cash-flow à long terme et de réduction structurelle des coûts.

Deuxièmement, l’émergence de la technologie « Direct-to-Cell » (D2C) issue des constellations de satellites LEO comme Starlink de SpaceX représente une disruption pour le pipeline « Build-to-Suit » (BTS) de Cellnex, particulièrement dans les zones rurales et mal desservies :

• La menace rurale : historiquement, les MNO payaient Cellnex pour construire des pylônes dans des régions reculées afin d’atteindre les objectifs de couverture imposés par les gouvernements. Si un MNO peut satisfaire ces « obligations de service universel » en s’associant avec Starlink pour fournir un signal satellite directement aux smartphones standards, le business case pour construire un pylône rural à 250 k€ s’évanouit,
• Croissance du marché : le marché mondial du Direct-to-Cell devrait croître à un rythme étonnant dans les prochaines décennies,
• Limites technologiques : si les satellites offrent une couverture illimitée, ils manquent actuellement de capacité pour gérer le trafic dense en zone urbaine. Une cellule satellite unique peut desservir des milliers d’utilisateurs pour la messagerie et la voix de base mais ne peut égaler les vitesses de 100 à 200 Mbps et la faible latence d’un pylône 5G terrestre en centre-ville.

Cellnex ne reste pas les bras croisés ; sa stratégie « Augmented TowerCo » est conçue pour transformer ces menaces technologiques en opportunités de services :

• « RAN-as-a-Service » : plutôt que de laisser les MNO gérer eux-mêmes le partage actif, Cellnex remonte la chaîne de valeur. Elle propose désormais de gérer l’équipement actif pour le compte des opérateurs (par exemple, son projet « Jumping » en Espagne avec Orange et Vodafone), ce qui lui permet de capter une part plus large du budget opex du MNO même si la demande d’espace physique ralentit,
• La physique de la densification : la 5G utilise un spectre haute fréquence (bande C et mmWave) dont la portée est très courte. Même avec le partage actif, les MNO ont besoin de 3x à 4x plus de sites pour assurer la même couverture qu’en 4G. Cette « nécessité physique » garantit que, si le nombre de locataires par site peut être sous pression du fait du partage, le nombre total de sites requis continue de croître,
• Hybridation satellite-terrestre : Cellnex exploite déjà une division satellite (VSAT et diffusion) et se positionne comme le partenaire de stations au sol pour les opérateurs LEO. En hébergeant les « gateways » qui relient les signaux satellitaires à la dorsale fibre, Cellnex s’assure de demeurer un maillon critique de l’écosystème D2C.

C. Intervention réglementaire : le frein caché sur le pricing à long terme

Si Cellnex bénéficie actuellement de contrats de long terme avec des escalators indexés sur l’inflation (CPI), la plus grande menace pour son « pricing power » n’est pas la concurrence — c’est le régulateur. Dans les infrastructures, quand une société devient « trop performante » ou dominante, les gouvernements interviennent souvent pour la traiter comme une utility publique (comme l’eau ou l’électricité), ce qui peut effectivement « plafonner » ce qu’elle peut facturer.

Le cœur du modèle d’activité des pylônes est l’escalator indexé sur le CPI. Si l’inflation est de 3 %, Cellnex augmente ses loyers de 3 %. Cependant, des régulateurs comme la Commission européenne ou la CMA britannique privilégient le bien-être du consommateur et la concurrence sur les marchés. S’ils décident que Cellnex dispose d’un Pouvoir de Marché Significatif (Significant Market Power, SMP), ils peuvent faire basculer le modèle de tarification de « basé sur le marché » à « basé sur les coûts », ce dernier ne permettant de facturer qu’une marge fixe au-dessus des coûts.

Ces problématiques ont déjà conduit à deux cas dans lesquels le modèle de Cellnex a été remis en cause :

• Lorsque Cellnex a cherché à acquérir les actifs de pylônes de CK Hutchison au Royaume-Uni, la Competition and Markets Authority (CMA) a initialement exprimé des inquiétudes quant au fait que l’opération étoufferait la concurrence. Pour obtenir l’approbation de l’opération, Cellnex a dû accepter des conditions spécifiques. Cela démontre qu’au fur et à mesure de sa croissance par M&A, la liberté de pricing de Cellnex a parfois été échangée contre le droit de s’étendre,
• En France, une bataille juridique et réglementaire s’est engagée autour de Valocîme, une société qui rachète le foncier sous les pylônes pour « disrupter » les baux existants. Cela a forcé le gouvernement français à envisager de nouvelles législations. Si Cellnex lutte contre cela, la simple existence d’une intervention réglementaire visant à protéger les droits de propriété ou à assurer une concurrence loyale crée des coûts juridiques et limite la capacité de Cellnex à renouveler ses baux à ses propres conditions.

Pour résumer, si Cellnex est considérée comme un goulot d’étranglement au déploiement de la 5G, les régulateurs pourraient imposer un accès ouvert à des tarifs fixes plus bas. Cela briserait de fait le lien avec le CPI sur lequel les investisseurs s’appuient pour la croissance à long terme.

3. Cellnex sera un formidable générateur de cash pour ses actionnaires dans la décennie à venir

A. La génération de cash de Cellnex est encore largement absorbée par le capex d’expansion, mais à mesure qu’il décline, la société devient une vache à lait défiscalisée avec un degré inhabituellement élevé de certitude sur ses revenus et la croissance de ses cash-flows futurs

Cellnex est actuellement en pleine transition stratégique : la société dénoue avec succès l’intensité capitalistique de son « ère des acquisitions » pour révéler un moteur de cash-flow sous-jacent à la visibilité exceptionnelle. Pendant des années, les cash-flows opérationnels de Cellnex ont été largement absorbés par des programmes massifs de Build-to-Suit (BTS) et de croissance externe ; cependant, les données actuelles indiquent que ces engagements atteignent un point d’inflexion. Au S1 2025, si la société a rapporté une hausse de 400 M€ de ses immobilisations corporelles (PP&E), la dynamique sous-jacente des dépenses d’investissement bascule vers la récolte plutôt que l’expansion.

La preuve la plus probante de ce point d’inflexion réside dans la maturation du pipeline BTS européen. En France, le rythme de construction pour Bouygues Telecom doit décélérer significativement, avec seulement 1 800 sites restant à construire entre 2025 et 2030, contre 3 500 sites livrés sur les cinq années précédentes. De même, l’accord de 2019 avec Free (Iliad) pour construire 4 500 sites est effectivement arrivé à son terme, 4 800 sites ayant déjà été transférés à Cellnex au S1 2025. Même des accords plus récents, comme l’opération de 2022 avec SFR, affichent des taux d’exécution élevés, avec 1 736 sites déjà transférés sur un engagement total de 2 500.

Si Cellnex détient encore 2,5 Mds€ d’engagements d’achat, l’intensité de ces sorties s’essouffle clairement. Les acquisitions de PP&E ont baissé de 10 % passant de 1 075 M€ au S1 2024 à 970 M€ au S1 2025. Cette réduction permet à la société de commencer à récolter son formidable backlog contracté de 110 Mds€.

À mesure que le capex d’expansion décline, l’investissement restant est redirigé vers des projets d’« adaptation » et de protection de marge à fort ROI. Au S1 2025, Cellnex a déployé 154 M€ en « autres additions », dont 61 M€ de capex d’adaptation spécifiquement pour la France (25 M€), le Royaume-Uni (21 M€) et l’Italie (5 M€). Ces investissements sont conçus pour soutenir la densification des réseaux et les déploiements 5G Standalone, qui alimentent 10,7 % de croissance organique des PoPs.

Parallèlement, le programme « Celland » — l’acquisition stratégique du foncier sous les pylônes — convertit des charges de location récurrentes en un investissement capital ponctuel. En augmentant l’investissement dans l’acquisition foncière de 44 % en glissement annuel en 2025, Cellnex « rachète » effectivement son risque d’inflation future lié aux baux indexés sur l’inflation, se rapprochant d’une marge d’EBITDAaL cible de 64 % d’ici 2027.

La transition de Cellnex vers un compounder de cash-flow est renforcée par un formidable runway fiscal. La société amortit ses immobilisations corporelles et incorporelles (principalement des contrats clients) à un rythme annuel de 2 Mds€. Cela est amené à durer, car Cellnex dispose encore d’environ 30 Mds€ d’immobilisations corporelles et incorporelles nettes hors goodwill, à amortir sur les 15 prochaines années. Cela signifie que les profits fiscaux devraient rester autour de 0 € à moyen terme, ce qui immunise Cellnex contre toute charge d’impôt sur les sociétés.

En définitive, à mesure que la phase d’expansion s’achève, le degré inhabituellement élevé de certitude concernant les cash-flows futurs de Cellnex provient de ses contrats de 20 ans indexés sur l’inflation. La seule renégociation à intervenir dans les dix prochaines années aura lieu en 2030 (avec Windtree), sur laquelle Cellnex anticipe un impact sur les revenus compris entre -15 % et +5 %. Le gros de la construction étant largement derrière elle, Cellnex évolue vers une utility numérique où la quasi-totalité de la croissance organique du chiffre d’affaires — actuellement de +5,7 % — tombe directement dans le Recurring Leveraged Free Cash Flow (RLFCF), qui a cru de 13,2 % par action en 2025.

D’ici 2035, Cellnex générera au moins 3,5 Mds€ par an de RLFCF, soit près du double du niveau actuel.

B. Le niveau d’endettement élevé de Cellnex a été réduit, mais la société reste fortement décotée par rapport à ses pairs et aux transactions de marché privé

Début 2026, Cellnex a réussi à pivoter d’une expansion agressive à une optimisation du bilan. La société a méthodiquement réduit son endettement vers sa cible de Dette Nette / EBITDA de 5,0x–6,0x — un jalon significatif après sa frénésie d’acquisitions de 35 Mds€. Ce de-risking a été alimenté par des cessions d’actifs non cœurs à des multiples élevés, incluant la vente à 971 M€ de Cellnex Irlande (24x EBITDAaL) et la sortie à 803 M€ d’Autriche (20x EBITDA). Par ailleurs, en figeant 78 % de sa dette de 18,7 Mds€, Cellnex a isolé ses cash-flows de la volatilité des taux d’intérêt, une stabilité validée par son programme inaugural de rémunération des actionnaires de 1 Md€.

Cependant, un « brouillard de valorisation » persistant obscurcit la valeur intrinsèque de la société. Alors que les géants américains affichent des multiples de PER de plus de 30x, le résultat net de Cellnex reste écrasé par d’importants amortissements historiques (par exemple, 500 M€ rien qu’au S1 2025). Cela crée un profil de PER trompeur qui ignore sa véritable puissance de génération de cash — attestée par 1 Md€ de cash-flow opérationnel récurrent par semestre.

Le décalage est encore plus frappant en comparaison des benchmarks de marché privé. Alors que Cellnex traite publiquement à environ 16x EBITDAaL, les opérations de take-private et les prises de participations stratégiques ont atteint des primes bien plus élevées ces dernières années :

• GD Towers : valorisée à 27x EV/EBITDAaL,
• Vantage Towers : valorisée à 26x EBITDA ajusté.

Cette décote apparaît de plus en plus irrationnelle. Cellnex dispose de contrats de plus longue durée et d’une diversification géographique / MNO supérieure à celle de ses pairs européens, qui demeurent fortement dépendants de marchés uniques ou de locataires ancres. À mesure que le marché déplace son attention des « pertes comptables » vers le « rendement du free cash-flow », Cellnex est positionnée pour une re-rating significative afin de combler cet écart.

C. Une fois que Cellnex aura achevé sa transition vers un monopole naturel récoltant son infrastructure et son pricing power, la valeur perçue de la société par les investisseurs augmentera significativement

Alors que Cellnex clôture sa stratégie « Next Chapter », elle pivote fondamentalement d’un consolidateur à forte croissance vers un monopole d’infrastructure naturel. Cette transition marque la fin d’une ère d’expansion capitalistique intensive et le début d’une « phase de récolte », où le vaste portefeuille de la société — désormais largement non réplicable en raison de la rareté des permis, des mouvements NIMBY (Not In My BackYard) et des barrières réglementaires locales — agit comme une utility numérique critique. D’ici 2026, la proposition de valeur de la société est passée de la croissance de l’empreinte à l’exploitation systématique de son moat stratégique, sous-tendue par des contrats de long terme et un pricing power significatif.

Le catalyseur ultime pour les investisseurs sera la dissipation du « brouillard de valorisation » qui a longtemps écrasé le cours de bourse. Pendant des années, la stratégie de M&A agressive et les importantes charges comptables non-cash ont masqué la profitabilité sous-jacente de la société. À mesure que ces charges commencent à s’estomper et que la société publie des bénéfices consistants et commence à verser un dividende d’ici 2026, le marché abandonnera enfin les multiples de PER trompeurs au profit du Free Cash Flow Yield et de l’EV/EBITDAaL.

Ce basculement devrait déclencher une re-rating structurelle. Alors que Cellnex traite actuellement avec une décote (environ 16x EBITDAaL), le marché privé a déjà posé un benchmark élevé via des opérations comme GD Towers (27x) et Vantage Towers (26x). À mesure que Cellnex démontre sa capacité à financer un programme de retour aux actionnaires de 1 Md€ par an tout en maintenant un profil d’endettement de 5,0x–6,0x, l’écart entre son prix public et sa valeur d’infrastructure privée se résorbera inévitablement. La société ne sera plus vue comme une « action telco » mais comme l’épine dorsale incontestée de l’économie numérique européenne — une utility défensive à forte marge commandant enfin la prime que méritent son échelle et sa diversification.

Conclusion : Cellnex est une entreprise dotée d’un « moat » inimitable qui va bientôt se transformer en une formidable machine à cash-flow

Comme nous l’avons expliqué, le réseau européen de pylônes télécoms de Cellnex est impossible à répliquer. Il s’agit désormais d’un « monopole naturel » qui sera récolté pendant des décennies.

Des risques de consolidation, technologiques et réglementaires existent bel et bien, mais leur impact potentiel sur les revenus et la profitabilité de Cellnex est extrêmement limité.

À mesure que la phase d’expansion (et capex-lourde) touche à sa fin, la société va se transformer en un formidable générateur de cash-flow, uniquement positionné pour retourner du capital à ses actionnaires.

Cette transition est ancrée par le plan de la direction consistant à retourner 10 Mds€ (représentant environ 55 % de la capitalisation boursière de Cellnex en février 2026) aux actionnaires entre 2026 et 2030 sous forme de dividendes et de rachats d’actions.